业绩估值双增长关注行业主题性投资机会
2009-12-25 11:03:12编者按 2010年还有计划内项目需要新开工，预计全年的投资将不低于2009年。在这种大规模投入下，建筑企业发展高峰仍将持续，企业景气指数以及企业家信心指数将持续高涨。那么，建筑工程行业明年业绩是否可期待?应把握哪几条投资主线?本版特推出建筑工程行业2010年投资专题。
■中信建投 田东红 郑军
2009年回顾：基建盛宴，板块滞涨
09年基建火爆：为应对危机，4Q2008起“铁公基”等基建投资成为撬动经济复苏的重要手段，09年迎来了市场预期之中的基建盛宴。09年前10月共完成固定资产投资15.07万亿，同比增幅为33.1%，创下近16年的最高水平。
从主要细分行业来看，“铁公基”固定资产投资明显领先。前10月铁路建设固定资产完成投资3906.06亿元，同比增幅87.5%，位居第一，铁路基建。城市公共交通建设(主要是轨道交通建设)、内河建设、公路建设固定资产投资增速也高达54.4%、49.6%和47.3%，只有沿海建设固定资产投资出现了负增长。
但和基建行业热后朝天不同，证券市场对建筑工程板块大泼冷水。截至09年10月底，建筑板块(中信建投行业分类中涵盖的36家建筑公司合计)涨幅仅仅25.05%，大幅落后A股68.64%的同期涨幅43.59%。
滞涨原因分析——四大央企拖累：涨幅位居最后4位的分别是今年上市的中国建筑(-27.0%)、中国中冶(-19.31%)和两家铁建央企中国铁建(-11.34%)、中国中铁(8.67%)，剔除上述四家央企之后建筑板块涨幅为61.1%，与同期大盘涨幅相差不大，说明建筑板块滞涨只是表面现象。
铁建三公司业绩领先：我们对板块15家重点公司前三季度季报收入、净利情况进行了分析，09年前三季度建筑板块销售收入、归属于母公司净利润同比增幅分别为54%、52%，收入增幅明显超越市场预期，但净利增幅低于收入增幅，反映行业增长是“以量补利”。从公司比较来看，收入增幅超板块平均水平只有中铁二局、中国中铁、中国铁建三家铁建公司，而净利增幅超预期的五家公司中也有这三家公司。
1H09铁建毛利率明显下滑、低于市场预期的原因：(1)部分新项目开工进度低于10%时，前期会计处理上谨慎考虑按毛利率为0核算(我们推断根本原因是部分铁建项目未签合同就开工的情形普遍存在，造成前期合同收入无法准确核算，毛利率只能确认为0);(2)铁道部概算清理进度滞后。
2010年展望：两块复苏
房地产投资复苏，新开工面积重拾升势：08年国内房地产市场一片惨淡，政府以刺激房地产需求拉动经济增长为目的，出台了利率折扣、营业税与契税减免等多项优惠政策，在政策刺激、经济企稳回升推动下，房地产市场在09年迎来了量价齐升、强劲复苏，房地产去库存化显著加快，再加上09年6月开始下调房地产资本金比例政策推动，房地产开发投资出现了明显的回升势头。展望10年房地产市场，尽管存在优惠政策收紧的压力(但预期结构调整、逐步收紧的过程概率较大)，但我们仍看好房地产开发投资复苏、新开工面积重拾升势：(1)09年同比基数低;(2)09年的复苏使得开发商具有充分的信心、现金流加大投资(应对09年的大举去库存化);(3)政府政策打击屯地力度加大;根据我们地产组的预测，2010年房地产开发投资、新开工面积同比增速预计为20%、10%，呈现明显的复苏趋势。
2010年国际基建市场复苏：中国绝大部分建筑企业在国际市场势力范围主要集中于亚非拉落后国家，少数像中材国际、中国建筑等优质公司杀入了美欧等发达国际市场，对亚非拉落后国家来说，原油等矿产资源价格是决定其基建市场兴衰的主导力量之一，而对发达国家来说宏观经济、信贷政策是驱动投资的根本动因。09年4月国际原油价格企稳回升后，亚非拉国家对外洽谈基建合作陆续增加，考虑到项目谈判周期，其基建市场的复苏相对资源价格上升有几个月的滞后期，从中材国际、中国建筑、中国铁建等公司09年尤其是下半年国际承揽合同额出现的明显复苏趋势可窥一斑。我们预计国际经济复苏、国际资源价格的上升对国际基建市场的复苏推动作用在2010年将得到更好的发挥。
行业投资策略
从本世纪以来建筑板块和大盘估值来看，除了2000年(牛市)、2006年上半年(牛市初期)两个时间段外，市场对建筑板块的估值是高于大盘平均水平，即使在06年下半年至07年的牛市中也不例外，而在08年的大熊中给予建筑板块的估值溢价更加明显。
但是，以11月17日收盘价计算，建筑板块09年的动态PE为23.85倍，PB(MRQ)也仅2.7倍，明显低于A股平均水平和公共设施服务、交运仓储、电力煤气水的生产与供应等其他可比的防御性行业。预计10年建筑板块业绩增速将高于A股平均水平，板块估值优势在2010年将进一步增加。因此，考虑到2010年建筑板块业绩快速增长的高确定性、明显的估值优势，我们维持建筑工程行业“增持”的投资评级。